hits

desember 2017

Oslo Børs i 2018

Hva kan vi vente oss av Oslo Børs i 2018? Vi ser hvordan ulike prognosemetoder kan belyse dette.

 

I det denne artikkel skrives er vi midt i desember 2017 og Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) står i 797 poeng etter en oppgang på 16,5% hittil i 2017, og omtrent det samme siden samme dag for 1 år siden. Det kan dermed konstateres at vi har hatt ett godt år på børsen, men ikke et uvanlig godt år til godt år å være.

Hva kan vi forvente av børsutvikling i 2018? Analytikerne hos Pareto er fundamentale og såkalt "bottom up" analytikere. Foruten å publisere estimater på oljeprisen, som ligger til grunn for mange av våre analyser i den sektoren, lages det stort sett utelukkende fundamentale selskapsanalyser fra vårt analyseteam. Det betyr at vi lager anslag (estimater) for selskapers inntjening og balanseutvikling for de kommende måneder/år, og basert på dette gjør en vurdering av hva aksjen burde prises til for å ansees som "fullpriset" i forhold til den kapitalavkastning den sannsynligvis kan gi eierne over de kommende 12 måneder 

Vi publiserer ikke noen offisielle anslag for hvordan vi forventer utviklingen i makroøkonomien eller totalmarkedet skulle bli. Men dersom man skulle gjøre dette, hvordan kunne det gjøres? Det er (som vanlig) minst 3 måter å lage slike prognoser på. Fundamental, teknisk og kvantitativ. Vi skal her se på noen varianter av disse.

Fundamentalt

I et fundamentalt perspektiv må vi huske at aksjer er andeler i verdiskapende virksomhet, og at fra det tidspunkt du kjøper de har du en rett på din del av inntjeningen i selskapet herfra til evigheten. En analytiker kan ha et anslag på hvordan inntjeningen vil utvikle seg, og kan ha en mening om hvordan retten til å motta denne burde prises. Sistnevnte faktor refererer til de såkalte "multipler" selskapene prises på. Om multiplen er stabil vil den kommende utviklingen på OSEBX kunne modelleres som summen av utviklingen i selskapenes inntjening, ganget med selskapets vekt i indeksen.

La oss se på de største selskapene. Tallene jeg har benyttet er "Justert EPS" fra estimatoversikten på hvert enkelt selskap på vår kundeweb. Indeksvektene er fra Oslo Børs.

Denne oversikten viser altså at dersom de 9 største selskapene, som til sammen representerer 2/3 av markedsvekten på Oslo Børs leverer en inntjeningsutvikling i tråd med hva vi forventer, vil indeksen kunne stige 10,5% i 2018 uten at børsindeksen blir verken dyrere eller billigere. Dette er selvsagt en forenkling, og man kan diskuterer i timesvis hvordan man kan gjøre dette på andre måter. I sum vil jeg allikevel si at et slikt anslag er bedre enn mange andre. Omregnet til en indeksverdi for OSEBX desember 2018 pekes det etter disse kriterier på 880 poeng.

Teknisk

En tekniker ser etter trender i prisbevegelser, og driver en form for "eksteriørbedømming" av aksjer og indekser basert på hvordan de oppfører seg. Han eller hun vil gjerne se om markedet beveger seg i en trend, og om så er tilfelle lete etter den underliggende stigningstakten i denne trenden. Tanken er at i mangel på noe annet å basere seg på er morgendagen lik dagen i dag pluss et tillegg av en vekstfaktor som fanger opp endringene over tid. Over lengre tidsserier er det selvsagt sammenheng mellom en aksjeindeks stigning i verdi og den underliggende verdiskapning i selskapene som utgjør indeksen. Om man ser på dette innenfra (fundamentalt) eller utenfra (teknisk) skal ideelt sett gi et nærmest likelydende resultat.

Kursdiagrammet under viser utviklingen på OSEBX siste 6 år. Vi starter perioden ved det nivået indeksen nådde i 2010, etter en enorm innhenting fra Finanskrise-bunnen året før. Den prosentvise stigning opp fra ekstrembunnen var ... ekstrem, og vi ønsker som regel å lage et estimat som viser et mer normalt markedsbilde.

I kursdiagrammet er det tegnet inn trendlinjer med ulikt startpunkt, som alle ender på dagens indekskurs. Linje 1 starter i desember 2010 og vi har siden den gang hatt både noen gode og dårlige perioder. Stigningstakten har vært i underkant av 10% årlig, dvs 9,7%. Følger man denne videre fra år 6 til år 7 vil OSEBX stå i 874 mid desember 2018.

Starter man i stedet som linje 2 i desember 2011 vil man unngå det dårlige markedet og kursfallet det året. Stigningstakten derfra til nå er på 13,8%. Kun marginalt under de 16,5% vi har hatt siste 12 måneder. Likevel har man hatt både gode og dårlige perioder, og det er ikke usannsynlig at denne hastighet kan opprettholdes så lenge det økonomiske klimaet i Norge og internasjonalt ikke endrer seg vesentlig. Denne linjen peker mot 907 nær årsslutt 2018.

Linje 3 er den som best avtegner det jeg vil kalle "inneværende bullmarked" med en stigningstakt på hele 19,3% årlig. Dette startet i desember 2015 og har nå pågått i 2 år. Vil det vare i ett år til? Det kan ikke utelukkes. I 2017 har Telecom og Bank dratt markedet, hjulpet av Energi mot slutten av året, mens fisk har vært tungt. I 2018 kan energi kanskje gå mye mer, fisk få et oppsving på mindre økning i fiskevolumet, og sykliske aksjer som Yara få en re-prising. I så fall peker denne stigningstakten mot en indekseverdi på 951 om den fortsetter.

Linje 4 er relevant dersom man tror vi nå er ved en lokal topp i markedet, da denne starter ved toppnivået før korreksjonen i 2015-16. Linjen har likevel en stigningstakt på 7% årlig, og peker mot 853 poeng des. 2018.

Teknisk analyse gir grovt sett et estimat på 850-950 poeng for OSEBX, basert på de senere års gjeldende trender. Men vil de vare? Få har sagt det så bra som den britiske økonomen Alexander Cairncross :

Kan kanskje kvantitativ analyse gi oss et anslag vi kan stole på?

Kvantitativt

Kvantitativ analyse er i denne sammenheng å se på lengre tidsserier og benytte disse for å få en oppfatning om hva som har vært vanlig. Ofte er det jo slik at det som har vært vanlig også fortsetter å være det. Her er en tabell over aksjeavkastning i ulike markeder i mange tidsperioder:

Som vi ser her varierer historisk avkastning ganske mye i forhold til hvilke periode man ser på. I Norge og verden er 7,9-9,3% årlig avkastning fasiten for hele de siste 116 år. Dette peker isolert sett mot en indeksverdi på 860 871 poeng ett år frem i tid. Men de siste 116 år rommer utvilsomt både svært gode og svært dårlige perioder. Er de representative nå? Ja, og nei. Vekst og inflasjon er lav i forhold til de beste år historisk, men allikevel ikke ille i forhold til lengre historiske data. Allikevel kan man vel argumentere for at dagens økonomiske klima er bedre enn snittet av hele de siste 116 år, inkludert 2 verdenskriger og den store depresjonen.

Perioden 1980-1999 var spesielt god i nesten hele verden. Faktisk er Norge relativt dårlig i forhold til de fleste andre markeder og endog verdensindeksen i denne perioden. Overnevnte markeder gikk årlig mellom 13,2% (Norge) og 24,4% (Sverige). Mer edruelig og relevant i dag er kanskje det vi så i verden (+14,6%) og USA (+16,4%) i denne tyveårs-perioden. Skulle vi oppnå noe tilsvarende i 2018 vil OSEBX stå i mellom 913 og 928 poeng i desember 2018. Er dette realistisk? Ja, det kan godt skje. 

Men før vi får telefoner fra sinte statistikere må vi gjøre noe annet enn å bare fremskrive vekstbaner. Man kan i det minste basert på historiske data lage en sannsynlighetsvurdering. Om vi skal benytte et lett tilgjengelig tall, kan man som estimat hente historikk fra fondet DNB Norge Indeks som fåes kjøpt i fondssenteret hos Pareto. Man kan der se en annualisert (dvs omregnet til årlig vekstfaktor) avkastning siste 5 år på 10,9% og med et standardavvik på 10,2%. Folk med lengre datasett lett tilgjengelig må gjerne hente bedre estimater, men basert på tidligere analyser er ikke dette langt fra hva vi ser også i lengre tidsserier. 

En statistisk beregning basert på normalfordelingen vil tilsi at en oppgang lik snittet pluss eller minus 1 standardavvik er hva vi kan forvente oss i 2/3 av tilfellene. Dette tilsier altså ca 67% sjans for mellom 21,1% og 0,7% avkastning i 2018, eller en mid-desember `18 indeksverdi på mellom 803 og 964 poeng. Videre tilsier samme beregningsmåte ca 95% sannsynlighet for snittavkastningen pluss/minus 2 standardavvik. Dette vil være mellom +31,3% og -9,5%, eller mellom 721 og 1046 poeng. Er disse mer ekstreme verdiene mulig? Ja, men de er ikke like sannsynlige som de mindre spennende anslagene. Verdt å vite er dog at historiske avkastningstall fra aksjemarkedet statistisk ikke følger den relativt jevne og symmetriske normalfordelingen, men har "fete hale" (fat tail) på nedsiden. Det betyr at større, negative utslag opptrer oftere enn det motsatte. 

Oppsummering og konklusjon

Vi er inne i en god periode internasjonalt, og de siste endringer av økonomiske nøkkeltall har stort sett vært oppjusteringer. Gode tider fortsetter gjerne lengre enn man tror, og avsluttes ikke sjeldent med en kraftigere oppgang før en topp settes og tendensen endres. Overnevnte metoder viser en rekke anslag for indeksutvikling kommende år gitt forskjellige analysemetoder. Det er ingen forunt å vite eksakt hvor vi havner i dette landskapet, men jeg skal prøve meg på en gjetning. 

Intuisjonen tilsier at stigningstakten fra bunnen i januar 2016 på annualisert 19,3% er litt for høy til å opprettholdes i ett år til, men det kan godt hende så skjer. Bullmarkeder avsluttes gjerne i eufori og vi er på vei opp Jeg ville kalt et slikt scenarie for mitt anslag nr 2 og gitt det en sannsynlighet på 30%. I så fall siktes det mot indeksverdi 950.

Mest sannsynlig og hovedscenario får jeg slik: Det fundamentale anslaget på 10,5% vekst er edruelig. Man kan dog koble dette med noe antatt oppgang i prisingsmultipler etterhvert som sykelen blir moden, samt at vi på en rekke mindre selskaper beregner noe høyere vekst enn børskjempene. Dette, kombiner med både lange kvantitative tall fra gode perioder, samt fremskriving av de tekniske stigningstaktene vi har sett de senere år, tilsier vekst i tilsier et anslag på 13-16% med +14,5% som midtpunkt. Dette skulle tilsi en indeksverdi på 913 i midten av desember 2018. Jeg vil tillegge et slikt scenarie 60% sannsynlighet.

De siste 10 prosentene må gå til et negativt scenario, der vi får svak børsutvikling. Investorer må dog huske at dette ikke behøver å bety et massivt bearmarked med børs som halverer seg. Slikt skjer heldigvis sjeldent. Oftere er dog at vi får perioder med konsolidering og sidelengs bevegelse. Indeks lik der den er i dag +/- 5 til 10% vil være forenelig med et slikt scenarie.

Så får vi se da. Samtlige beregninger i dette innlegg er forenklinger, og det er alltid flere faktorer å vurdere. I sum bør de dog gi et greit bilde av hva vi kan ha i vente. At vi skal få en markant negativ vending i 2018 og store fall ser jeg foreløpig som lite sannsynlig, men om markedet skulle ta en slik vending vil man se det i markedsoppførselen (pr. definisjon), og man må tilpasse porteføljen deretter. Viktigst for investorer både i aksjer og fond er som alltid å ha en god struktur på sine investeringer, og en god prosess for å styre de etterhvert som verdenen og prisingen endrer seg.

Ha et fint og lønnsomt 2018.

 

(Kilder for data: Pareto Securities, Infront og Internett)

Hva er formålet med markedet?

Markedsbevegelser interesserer mange, og listen over de som gjerne uttaler seg om dette er lang: Journalister, meglere, analytikere, strateger, akademikere, økonomer med fler. Fra disse kan du høre at markedet er sterkt, svakt, nærvøst, billig, dyrt, stigende, fallenede, effisient, volatilt eller liknende. Utsagnene refererer gjerne til de siste dagers kursbevegelser i aksjeindekser, springer ut av en oppfatning om den generelle fundamentale prisingen av disse, eller omhandler markedets evne til å reflektere ny informasjon. Mange kommentarer refererer også til historikk, eller estimater og har som formål å belyse hva man kan forvente av markedsutviklingen. Vi kommer også noen slike kommentarer, som f.eks. den nylige 2017 - Et normalt godt år.

Alt dette er interessant, men for deg som handler aksjer aktivt kan en annen og mye eldre sannhet om markedet alltid være nyttig å huske:

Markedet er ikke til for å gi deg noe. Markedet er til for å fasilitere handel.

Et marked er rett og slett en møteplass mellom kjøpere og selgere. Dette var sant da de første byer dukket opp i Mesopotamia for 7000 år siden, og det er sant i dag. Selgere kommer til torgs med en beholdning av et eller annet de vil bli kvitt, og kjøpere kommer med et ønske om å skaffe seg noe av dette. Pris er verktøyet som får selgere å kjøpere til å møtes og som sørger for omsetning av et volum som begge parter finner passende. Er volumet større enn markedet kan absorbere på siste omsatte pris må prisen ned for å klarere tilbud og etterspørsel. Vil flere kjøpe enn det som er til salgs på dagens pris må prisen opp for å få frem flere selgere.


Ordrebok i Norsk Hydro 09:26 07.12.2017 - Kilde Infront

Dette kan høres banalt ut, men er viktig å ha i minne. Man kan observere denne prosessen daglig i de elektronisk handlede markedene, eller man kan se den i mer "sakte film" fra innsiden i meglerhus når et børsnotert selskap skal hente inn ny kapital, eller investorer ønsker å selge en større aksjepost gjennom "book-building". Prisen beveger seg ikke for å gi deg en avkastning du syns du har fortjent. Den beveger seg for å sørge for omsetning av et passende volum.

Deltakere i markedet

Alle verdipapirer som eksisterer må eies av noen. Man kan dele markedet inn i kjøpere og selgere, samt potensielle kjøpere og selgere. Disse rollene skifter kontinuerlig, i en dynamisk prosess. En person som har null posisjon, men sitter og observerer markedet er en potensiell kjøper. Er betingelsene riktige vil denne legge inn en ordre, og bli en kjøper. Etter kjøp er den samme person eier av en beholdning, og en potensiell selger. 

Videre kan man dele inn deltakerne i markedet i to grupper:

  1. De lokale 
  2. Deltakere med lengre tidshorisont

Gruppe 1 lever gjerne av selve handelen i markedet, og det er altså her man finner de rene traderne. De kjøper for (som regel) å selge igjen samme dag, og ender som oftest dagen med null i beholdning. Fra tid til annen hører man negative påstander om tradere fra personer som mener denne aktivitet har liten verdi. Det er helt feil. Denne gruppen står ofte for en stor del av den daglige handelen i aksjer, og sørger i sum for et såkalt likvid marked der ny informasjon raskt blir reflektert i prisene. Prøv å selge noe i et illikvid marked. Det kan være ubehagelig, og transaksjonskostnadene er ofte høye. Et godt og likvid marked, med store volumer tilgjengelig og liten forskjell mellom kjøps- og salgskurs er et gode.


Såkalte "floor traders" på futures-børsen i Chicago.

Den første gruppen står altså for mye av omsetningsvolumet, og bidrar således til at den andre gruppen får utført sine handler. Traderne er imidlertid sjelden i stand til varig å flytte prisen alene. Dette kan man observere i markedet på dager med liten omsetning og små kursbevegelser. Tradere reagerer på diverse perifere nyheter og forsøker å dytte prisen i den ene eller andre retningen. Men uten mer langsiktige deltakere blir det ingen follow up, og tradere må snu seg rundt igjen for å nulle sin beholdning. 

Det er således aktører med lengre tidshorisont som står for de større prisbevegelsene og trendene. Aktører med lengre tidshorisont er imidlertid en sammensatt gruppe. Noen er swing traders, som kjøper aksjer (eller låner og tar short-posisjoner) for å utnytte svingninger i priser som varer i fra noen dager til noen uker. Andre er posisjons- traders eller investorer, som har en mening om den langsiktige fundamentale verdien av et selskap, og tar posisjoner for å profitere på dette. Innsidere og industrielle investorer er også inkludert i denne kategorien.

De typiske markedskommentarer og "trading cases" som kommer fra meglerhusene er gjerne rettet mot førstnevnte del av overnevnte gruppe, mens de fundamentale analysene fra aksjeanalytikere er i større grad beregnet på sistnevnte. 

Trender og vendinger

Når man ser aksjer bevege seg oppover over lengre tid med kun små korreksjoner i en opptrend skjer dette fordi markedsdeltakere med lengre tidshorisont er jevne kjøpere. Etterhvert som tilgjengelig volum til salgs blir tatt ut og nye selgere krever høyere priser må kjøpere gå opp for å få fyllt sine ordrer. Om prisen når et nivå der et større volum er tilgjengelig for salg vil man oppleve at opptrenden stagnerer en stund inntil volumet er absorbert. Det er dette tekniske analytikere kaller en konsolidering, og et brudd på oppsiden er et bilde på at tilgjengelig salgsvolum (ofte omtalt som teknisk motstand) er tatt ut. Opptrenden kan derfor fortsette, og et slikt brudd kalles gjerne et kjøpssignal.

Diagrammet over viser kursen i Telenor siste halvdel av 2017, der aksjen har ligget i en pen opptrend, med tydelige konsolideringsperioder. Legg også merke til det store spranget i juli i chartet over. Dette kom i forbindelse med at Telenor la frem tall for andre kvartal som var overraskende gode. Ny informasjon fikk nye sterke kjøpere på banen, men samtidig fikk denne informasjonen selgere til å trekke seg opp og forlange en høyere pris. Slike sprang (av teknikere ofte kalt bullish gap) er også sett på som et kjøpssignal, og innledet her den videre opptrenden i aksjen. Dette er et tydelig eksempel på at det tekniske bildet er en illustrasjon på endringer i det fundamentale. Slike situasjoner kan innebære gode handelsmuligheter.

Prisen klarerer markedet

Prisen er altså mekanismen som skaper balanse mellom tilbud og etterspørsel i markedet. Om bare lokale tradere er tilstede går som regel ikke kursene noen vei, og volumet dør etterhvert ut. Kommer mer langsiktige kjøpere eller selgere på banen vil markedet kunne ta retning og etablere opp- eller nedtrender. Når en opptrend har løpt så lenge at potensialet er tatt ut vil dette kunne materialisere seg gjennom en stabilisering av kurs, eller en trendvending. Man kan også ofte se eksempler på at industrielle (svært langsiktige) aktører går ut eller inn av store, kontrollerende posisjoner i selskapene ved slike nivåer. Derfor er store innsidekjøp eller -salg ofte signaler det er verdt å lytte til.

Jeg kommer ved en senere anledning til å skrive mer om støtte- og motstandsnivåer, samt hvordan disse kan brukes til praktisk trading. For alle er det imidlertid nyttig å filosofere litt over hvilke informasjon pris og volum kan gi deg. De mest hardline teknikere vil si at det er alt du trenger.